股指期货主力合约的期现价差

2019-10-02 23:28字体:
  

  本周三(9月4日),中证500股指期货(IC)主力合约升水4.73个点,沪深300股指期货(IF)主力合约升水2个点,上证50股指期货(IH)主力合约贴水4.28个点。从历史上来看,相比较其他两个品种,IC主力合约出现升水的交易日较少,在1074个交易日里仅78天出现升水,那么为什么会出现这样的情况?本文重点对IC合约的期现价差进行分析,找出历史上升水发生的原因,以及后期市场的走势。最后我们认为,股指期货升贴水不是市场看多、看空的标志,影响股指期货的升贴水的因素是多方面的,8月以来三大股指期货贴水均有所收敛,其中IC收敛最为明显,主要是近期中证500反弹的幅度更大。如果本轮反弹能够持续,预计股指期货将维持升水格局,但大幅升水的概率仍然较低。

  本文统计了自股指期货上市以来,截止到2019年9月4日,IF累计2285个交易日、IH、IC累计1074个交易日,股指期货主力合约的期现价差,这里期现价差用(主力合约收盘价-现货指数收盘价)/现货指数收盘价表示。从图1和表1、2显示的结果来看,可以发现几个规律:

  首先,股指期货升贴水的现象时有发生。IF升水天数达987天,占总天数的比例为43.2%;IH升水天数达324天,占总天数的比例为30.16%;相比之下,IC合约升水出现的交易日较少,仅78天,占总天数的比例为7.26%。

  其次,2015年6月之前,股指期货主要以升水为主。2015年6月股指大幅下跌,与此同时股指期货交易制度受限,在此背景下,股指期货出现了长期大幅贴水的现象。

  最后,2017年以来伴随着股指期货的不断松绑,股指期货的贴水也在不断收敛。2018年至今,股指期货升水的交易日明显增加。

  自2015年4月IC合约上市以来,IC长期处于贴水状态。我们认为导致IC长期贴水的原因主要有两个。第一,中证500指数自上市以来走势较为疲弱。2015年6月股灾后,中证500指数很少出现超过一个季度的强势行情,相比之下沪深300指数和上证50指数在2017年有一波明显上涨。现货指数的颓势致使投资者对IC走势偏悲观,导致IC期货价格长期大幅贴水。

  第二,交易限制加深IC贴水程度。2015年股指期货受限后,股指期货的保证金比率和平今仓手续费大幅提升,日内开仓手数受到严格限制,交易规则改变后期指流动性出现断崖式萎缩,流动性的不足以及反向套利受限使股指期货的期现价差长期为负。其中,IC的交易限制更为严格,且松绑节奏较慢,因此IC的贴水幅度也一直大于IF和IH。

  虽然IC长期处于贴水,但也不乏升水的阶段。我们对IC主力合约升水天数做了统计,发现当指数出现阶段性上涨的时候,IC也曾出现升水的阶段。IC升水的阶段主要有4个,分别是2015年5月底至6月初,2018年1月,2018年9月中至10月中,以及2019年1月至2月。

  第一阶段(2015年5月底至6月初):这一阶段是2015年牛市最后的疯狂,中证500指数从5月8日到6月12日期间上涨46%。连续的上涨使刚上市的IC连续升水。

  第二阶段(2018年1月):2018年伊始上证综指先是录得跨年11连阳,此后紧接着一个7连阳,IF和IH连续升水,虽然在此期间中证500指数表现远不如大盘,但全市场积极的情绪也蔓延至IC合约上,造就了这一阶段的IC升水。

  第三阶段(2018年9月中至10月中):这一时期,股市处于漫长的熊市尾部,国庆节假期期间受中美贸易问题影响,假期后股市大幅下挫。现货指数以下跌为主,但期货下跌幅度小于现货,因此IC转为升水结构。

  第四阶段(2019年1月至2月):经过2018年的熊市后,2019年1月4日大盘再次触底,此后展开猛烈反攻。中小盘公司受商誉减值影响,直至1月底才开始反弹,IC从贴水转为升水。

  第一,IC升水主要发生在指数阶段性上涨的时期,第一、二、四阶段都发生在指数大幅上涨的时期,良好的行情推升后市上涨的预期。

  第二,IC升水多数发生在非分红期。中证500成分股的分红主要集中在每年的5-7月,成分股分红导致分红期内的期货价格下降,因此在分红期内期货理论价格往往低于现货价格,IC在每年的5-7月自然多数处于贴水状态。

  第三,IC升水更多发生在股指期货松绑后。股指期货受限后的2015年9月至2017年2月,IC升水的情况非常罕见。经过2017年股指期货交易限制两次放松后,IC的升水频率才逐渐增多。

  根据以往的经验,IC较难持续长时间升水,升水后第二天转为贴水的情况时有发生。IC最长的连续升水天数为7天,出现在2015年5-6月。此后,IC最长的连续升水天数只有4天(剔除交割日及之前的2个交易日)。从主力合约期内来看,升水天数最多的一次是IC1903,升水天数有12天,其余主力合约的升水天数均不足10天。

  尽管历史上IC升水大多发生在指数阶段性上涨的时期,但从上述的四个升水阶段来看,升水出现后市场并不一定会延续上涨。

  第一阶段,IC升水后,股市很快步入股灾,从2015年6月15日至7月8日期间,中证500下跌43%。第二阶段,IC升水后,股市立即开始从高位回调,短期回调幅度达13%。第三阶段较为特殊,IC在指数下跌的过程中升水,又在触底反弹的过程中从升水转为贴水。第四阶段,IC升水结束后,指数进入高位震荡的平台,此后还有一定幅度的上涨,但上涨势头不及升水阶段。因此,从历史来看,IC升水后,市场并没有走出积极的上涨行情。

  我们在去年的研究报告《我国股指期货的期现价差研究分析》中,对影响股指期货期现价差的因素做了统计检验,显示股指期货升贴水主要是受到现货市场投资者情绪、现货成份股现金分红以及股指期货流动性等因素影响。在今年7月7日的报告《股指期货大幅升贴水的背景和原因》里,我们认为股指期货大幅升贴水通常都滞后于市场的走势。例如,2010年10月股指先大幅上涨后,期货才大幅升水;2013年5月29日股指先开始下跌,期货6月6日才开始大幅贴水,因此,股指期货的升贴水并不是短期市场看多或者看空的标志。

  接下来来我们从数量分析的角度,进一步论证股指期货升贴水的变化并不能视为市场看多、看空的标志。统计检验分为以下几个步骤:

  首先,期现价差仍然用(主力合约收盘价-现货指数收盘价)/现货指数收盘价来衡量,当日股指期货升贴水的变化=当日的期现价差-前一交易日的期现价差。

  其次,我们假设股指期货升贴水的变化可以作为看多、看空后市的标志。若股指期货升贴水的变化满足一定条件,比如大于0.5%(下文我们会提供多个阈值作为参考),第二日则买入指数现货,那么第二日现货指数的收益率扣减交易费率后,应当显著大于0,交易费率包括佣金、印花税等,这里简单假设为0.2%。

  最后我们用T检验来验证扣减交易费用后的收益率是否显著为0,若收益率显著大于0,说明股指期货升贴水的变化确实可以指导第二日的现货交易,若收益率和0没有显著性差异,也就意味着,如果仅参考股指期货升贴水的变化来进行第二日的现货交易,最后只能是竹篮打水一场空。

  下表是我们的检验结果,可以看到,不论股指期货升贴水较前一交易日增加0.3%以上、或0.5%以上、或1%以上,第二日股指现货扣除交易费的收益率和0都没有显著性差异,也就是股指期货升贴水的变化并不能视为短期市场看多、看空的标志。

  综上所述,影响股指期货的升贴水的因素是多方面的,8月以来三大股指期货贴水均有所收敛,其中IC收敛最为明显,主要是近期中证500反弹的幅度更大。

  8月以来A股市场风格有所变化,中小盘要显著强于权重板块,我们认为主要有以下几个方面的原因:第一政策方面,8月19日,中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》。意见指出,要提高金融服务实体经济能力,研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度,创造条件推动注册制改革。受此影响,当天深圳本地概念股上演涨停潮,中证500受此提振明显。第二业绩方面,A股半年报披露完毕,中小板和创业板(剔除乐视网)业绩连续两个季度出现明显修复,提高中证500风险偏好。第三估值方面,目前中证500市盈率25倍,处于历史分位的14.3%;上证50市盈率9.6倍,处于历史分位的24.7%;沪深300市盈率12倍,处于历史分位的32.6%。相比之下,中证500的估值优势更为明显,在风险偏好回升期,其反弹的力度更大。

  总的来看,展望后市,由于基本面下行压力大,未来逆周期政策大概率会持续发力。中期来看A股盈利年内有望企稳回升,为股指提供有效支撑,短期国庆前后红包行情值得期待。我们对以往三次建国大庆(2004年、2009年、2014年)A股走势进行复盘,发现当年9月和10月A股多数上涨。尤其是9月,往往得益于政策面加持而出现上涨行情,2004/2009/2014年上证综指9月涨跌幅分别为4.07%、4.19%和6.62%。

  另外,9月4日召开了国务院常务会议,部署精准施策加大力度做好“六稳”工作,及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。因此,如果本轮反弹能够持续,预计股指期货将维持升水格局,但大幅升水的概率仍然较低。

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