继续risk on?——天风总量联席解读

2019-06-28 18:46字体:
  

  【天风研究·研究】 宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/廖志明/夏昌盛/陈天诚

  新年伊始、海内外权益市场表现亮眼,宏观数据即将落地,是否继续risk on?我们的观点如下!

  2-3月整体是宏观数据和上市公司财报的真空期,两会前后对政策的积极预期仍在持续(减税、基建托底、专项债扩容),房地产调控松动的预期持续酝酿,中美贸易问题有望达成阶段性协议,资本市场改革和相关领域的结构性改革有望提振市场风险偏好。投资者对下半年/年底经济阶段性企稳的较为一致的预期可能进一步强化,叠加货币金融数据在年初可能出现脉冲式的高点,市场有可能在年初出现以风险偏好提升为驱动的躁动上涨。

  预计2019年1月新增人民币贷款(社融口径)2.9-3万亿,创历史新高,新增社融3.47-3.6万亿,接近历史最高水平,对应社融存量同比增长约9.93-10.00%,较2018年12月增速回升0.15-0.22个百分点。1月社融数据的变化会对股债走势带来阶段性影响,市场中期走势取决于数据变化的持续性以及对经济走势的前瞻意义,对经济企稳的前瞻性还需要从增量的结构和增速反弹的可持续性进行观察。

  美国市场持续risk-on有两个主要原因:一是联储缩表态度转变后,市场对流动性收缩的预期开始反转;二是中美经贸问题谈判整体向着积极达成协议的方向发展。未来将是流动性放松预期(超跌修复)和业绩下行间的博弈。我们认为美股的risk-on存在转向的不确定性,未来风险在于货币政策宽松不达预期以及业绩下行超预期,不宜追高受益于美股risk-on后资金流入的方向。

  19年A股市场最大的逻辑是估值修复。在去年底的年度策略《2019年十大展望》中,我们曾经预判未来利率下行的因素将发生转变,19年A股估值结构性修复。广谱利率下行本身与股票估值之间并没有必然联系,导致利率下行的因素,最终决定了股票估值的变化。

  14年上半年、18年利率下行源自融资需求的坍塌,市场预期未来经济会很差,于是风险溢价极具提升,A股整体杀估值。14年底到15年上半年利率下行源自货币供给的大幅增加,市场预期未来经济会改善,于是风险溢价下降,A股全面提估值。19年利率继续下行的因素也将切换至货币供给的增加,虽然经济能否改善未可知,但是流动性的增加,至少将使得估值已经处于历史底部的成长风格出现估值修复的动力。(主板类公司能否估值修复还需考虑业绩下行的斜率)。

  年初以来的估值修复,来自于三方面因素:一是美股上涨背景下,外资的大幅流入;二是社融数据预期下对经济预期的修复降低了风险溢价;三是全球下调经济预期的背景下,全球货币宽松窗口打开,国内利率下行空间也进一步扩大。

  向前看,至少在一季度,社融是否形成拐点、经济和业绩下行幅度放缓等因素仍然处于不能证伪的阶段,同时国内利率水平虽然短期可能有向上调整的压力,但在全球货币政策纷纷转向的情况下,继续下行的空间也大概率会被打开。

  风险点在于两个方面:一是如果美国经济或者EPS预期下调速度超过美联储宽松的速度,那么美股可能结束连续7周的上涨。而美国的下跌,将对应外资的流出和消费股的下跌。(原因在于有大量的资产或者基金会进行全球大类资产配置,如果全球某个地区的股票市场出现较大风险,且这种风险和下跌被认为是趋势性的,尤其比如美股,那么这种产品会整体降低股票资产的仓位,而去增加防御类资产比如债券或者货币的配置。

  天风策略联合行业团队1月29日收盘召开电话会议,在至暗时刻坚定看多成长,并推出超跌组合。目前累计收益12.5%(同期创业板指:9.17%、中证500:6.07%、沪深300:6.36%、万得全A:6.03%、全A中位数:5.13%)。

  三是全球下调经济预期的背景下,货币宽松的窗口重新打开,利于利率水平进一步下行,这样的背景下,更有利于成长股的估值修复。

  我们重点看好的方向包括:军工、头部券商、网络安全、5G、工业互联网。(其中军工是目前相对最滞涨的,建议重点关注,19年是建国70周年,我们对军工股的业绩保持乐观,尤其是具有不错现金流的整机厂。

  第一还是宽信用和经济企稳的可能。随着数据公布时点的临近,大家有强烈的宽信用预期,如果社融突破4万亿,毫无疑问至少从数据来看债市会承压。

  第二是股债翘翘板的影响。从固收领域观察,转债的表现同样很强劲,转债指数的涨幅已有8个多点,一方面是流动性的外溢效应,另一方面则是正股的带动。

  该如何看待上述因素的演绎和变化?我们认为回归基本面和流动性。在目前的宏观环境下,不管是宽信用还是最终开工数据,应该都会比较复杂,举例来讲,从1月新发债券募集资金用途来看,大部分还是借新还旧,所以基本面并未丧失对利率行情的支撑。短期数据落地包括风险偏好变化会给债市带来一定的调整,但幅度有限,不会超过20BP,按照我们此前的分析,十年国开在3.74左右存在政策的安全边际,这是我们一个基本的判断。此外,因为宽货币而对实体依然紧信用,所以流动性存在溢出,risk on也是自然而然的结果。

  对于未来,我们还是维持之前的观点不变,建议以配置的心态看待利率波动,没有必要过于的谨慎,我们不建议把久期缩得过短。对于信用,我们还是维持相对中性的观点。最近一系列的信用事件,围绕民企主体展开。这些事件意味着宽信用真正落地的过程依然不顺畅,即使前期获得一定政策支持的主体,也存在不确定性,我们建议维持中性的方向去布局,适度增加风险偏好,而且风险偏好的增加还是要以经营基本面为前提,选取杠杆相对稳定的主体,同时考虑风险和收益的平衡。

  对于转债,目前要以正股未来的演绎空间和表现为驱使。如果保守一点看,春季躁动可以往两会行情演绎,转债还有空间,重点关注正股未来节奏的变化。

  此外,近期还有两个方面的变化值得留意:一是地方两会的梳理,和过去几年相比,地方政府行为在稳增长环境中有了较大的变动。一方面集体调低经济目标,同时以稳增长为目标的逆周期管理举措显得力度很单薄,内在矛盾仍在税收、债务约束等方面。二是以韩国出口为全球经济的风向标,全球经济下行压力依然高企。三个方面:一是全球经济本身的需求变化;二是全球贸易再平衡带来的压力,不单单是中美,韩美之间也有表现;三是过去10年或者20年主要行业资本支出的周期表现,包括半导体在目前阶段存在周期性的回归压力。

  格局判断:站在当下,天风金工择时体系显示wind全a指数首次结束过去一年的下跌走势,我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线日)和短期均线日)的距离大幅缩小,节前周四,20日线%,近一年来首次低于我们3%的阈值,指数由下跌趋势转为震荡走势。

  短期判断:去年二月以来择时系统一直显示wind全A指数是下跌趋势,节前周四市场首次转为震荡走势,根据我们的择时体系,结合估值情况,市场转为震荡应将基础仓位增加至60%。在震荡市中,我们核心分析的变量为市场情绪,展望下周,中美贸易谈判将再次成为市场焦点,美国财长努钦和贸易代表莱特希泽率领的庞大团队前往北京继续就贸易问题进行磋商,市场或将继续保持乐观期待,建议仓位提升至65%。

  估值水平:从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,各指数目前都处于相对自身的估值30分位点以内,进入我们定义的低估区域,因此考虑长期配置角度,结合短期判断,根据我们的仓位管理模型,建议增加仓位至65%。

  (1)节前在《1月社融有多高?》报告中,我们预测19年1月社融3.85万亿,社融增速拐点已来,将缓慢回升

  (2)票据源于支付,兼具融资功能,还是传导央行再贴现等货币政策的重要载体。票据融资与企业短期贷款存有一定替代关系,票据融资成本较低,有利于降低实体经济融资成本。票据流通性好,且票据融资计入信贷,经常被银行当做信贷规模的“调节器”。

  (3)自18年5月以来,票据融资规模持续大增,19年1月末预计高达6.48万亿元,突破前期高点,料1月增加7000亿。论其原因,主要是1)存款压力之下,银行引导企业转向票据融资;2)经济下行之下,信贷额度充裕而企业有效信贷需求不旺盛,银行加大票据融资力度;3)小微企业贷款“两增两控”考核之下,部分银行倾向于利用票据融资来达成考核要求;4)央行增加再贴现额度,引导银行加大民企及小微票据贴现力度;5)金融科技及产业链金融的发展。

  (4)以史为鉴,宽信用周期的开端往往是票据融资大增。我们认为,18年5月以来票据融资规模大增,象征着新一轮宽信用周期的开启。从过往15年来看,票据融资占比领先于社融增速半年多,票据融资领先名义GDP增速1-2年。

  (5)对于“结构性存款-票据融资”套利之说,难以置否,但无需过于担心。首先,利用结构性存款抵押开全额保证金银票,开票人与收款人是分开的,开票需贸易合同、发票等来证实真实交易关系,利用关联公司弄需要银行配合,如此违规操作被罚概率高;其次,结构性存款利率较高,是银行的负债,票据贴现利率较低,高成本负债对接低收益率资产,从银行角度来看,这种行为是有损盈利的,难以持续。

  (6)大可不必过于关注信贷结构而对总量变化置若罔闻。18Q3开始政策转向宽松,随着政策逐步发挥效果,我们预计社融增速19年1月迎来拐点,名义GDP增速或年中企稳。

  (7)我们认为,经济差,银行股不一定差,因为经历18年下跌的银行股股价或已反映悲观预期。当前银行(中信)指数PB(lf)估值不到0.8倍19年PB,估值低。一方面,经济下行较快,上市银行业绩增速或略微下行;另一方面,政策加码,经济年中或企稳,且资金面利好明显,支撑银行股估值修复。个股持续主推零售银行龙头-平安和招行,短期关注低估值滞涨的南京、江苏和贵阳等。

  证券:“投资时钟指向券商”,我们继续坚定推荐龙头券商。1)证监会研究修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》,鼓励证券公司加大对权益类资产的长期配置力度;证监会拟取消融资融券的“平仓线%的统一限制,并扩大担保物范围,正在研究扩大标的证券范围,预计将进一步提升两市融资融券规模,并提升市场交易活跃度;证监会就《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法(征求意见稿)》及其配套规则、《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》向社会公开征求意见。2)业绩低点或已过,2019年券商基本面改善:资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押业务纾困+集中度提升+高Beta。行业平均估值1.37x PB,大型券商估值在0.9-1.4x PB之间,行业历史估值的中位数为2x PB。

  

  保险:长端利率下行预期有所好转,保费端将持续改善,保险股配置价值显著。1)预计2019年1月新单保费和NBV同比增长情况超预期,预计平安(主要受益于产品结构优化)、国寿、新华NBV同比正增长。1月后,长期保障型产品将是各保险公司发展重点,同时代理人增员、留存情况有望得到改善(代理人税负大幅减轻、宏观经济下行环境下保险行业吸收就业作用得到发挥),预计新单保费和NBV同比增长情况将持续好转。预计国寿2019年NBV增速最高,内部管理边际改善明显。2)长端利率预期有所好转。截至2月3日,10年期国债收益率再次跌破3.10%,但社融与经济预期好转,改善已现。当前股价隐含的10年期国债收益率低于2.5%,我们判断“利率预期底或已至”。3)中国平安601318)、中国太保601601)、新华保险601336)、中国人寿601628)A股股价对应2019PEV分别仅为0.94、0.69、0.62、0.70倍,长期配置价值与防御价值卓越。

  重点公司推荐:中信证券600030)、中信建投华泰证券601688)、国泰君安、中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国财险。建议关注中金公司。

  1、销售下滑明显、且仍将继续下滑:根据克而瑞披露,1月份TOP10、TOP50、TOP100房企销售额同比下降-15%,-6%,-3%,环比下降-23%,-46%,-48%,我们预计2月份销售数据将更差,这符合我们之前判断一季度地产基本面降接近全年低调的判断。

  2、政策宽松可期、按揭贷款将改善:我们结合银行团队判断,整体信用宽松格局将较为明显,地产也将有所受益,按揭贷款贷款利率已经明显下行,我们预计按揭贷款的额度也将逐步宽松,这些对稳住基本面将起到作用。此外,其余的宽松政策亦有可能出现。比如已经放松的广州人才政策、珠海限购政策等,政策宽松的迹象比较明显。

  3、竣工提升、开工和投资将缓慢下滑:已经披露的12月竣工数据单月提升5.76%,我们认为这一趋势将继续,开工和投资将下滑但下滑速度将较为缓慢,因此对地产产业链后端的家电家居将行成利好。

  4、地产股估值优势明显、低估品种多:地产股估值整体较低,万科目前7倍估值,我们认为地产股的估值随着政策宽松以及整个权益市场风险偏好提升将显著提升。

  综合而言,我们认为2019年来一二手成交低迷,土地市场供需双降低,行业基本面如预期下滑,在降准之后,我们认为行业资金面将有所改善,且根据天风投资矩阵,销售面积累计转负之后配置地产股是较好时机,继续看好地产龙头、低估二线品种以及受益于降成本的商业地产、竣工交房的物业公司,建议关注:万科、保利、新城、荣盛、光大嘉宝等。

  我们传统的电话机,没有接电源线,只外接了一根电话线,但是黑白屏一样能正常显示,蜂鸣器的叫声两里开外都....

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